券商行业研究报告(下)-银河证券南昌广场东路营业部
券商行业研究报告(下)
(2018年2月版)
田书华 中国银河证券博士后科研工作站
主 要 内 容
●券商是证券和股份公司制度发展到特定阶段的产物,是发达证券市场和成熟金融体系的重要主体,在现代社会经济发展中发挥着沟通资金供求、构造证券市场、推动企业并购、促进产业集中和规模经济形成、优化资源配置等重要作用。具有如下特点:(1)属于周期性行业,证券公司业绩收入受我国资本市场(尤其是股市行情)影响较大;(2)证券市场具有高风险性,证券公司的核心业务就是识别、衡量、转移、分散、控制和管理各种风险;(3)证券行业是资本密集型行业,资本实力对证券公司竞争力的影响越来越大;(4)证券行业是典型的知识密集型行业,高素质人才和优质服务是证券公司核心竞争力的重要组成部分;(5)行业的进入壁垒,面临行业准入壁垒、资金壁垒和人才壁垒。
●目前国际投资银行体现出如下的发展趋势:(1)重新走向混业经营,商业银行和投资银行的业务界限已日益模糊,投资银行和商业银行的业务综合化发展趋势已经成为金融领域不可抗拒的潮流;(2)规模化与集中化,现在国际市场是由为数不多的大型券商占据主导地位,它们构成了证券业的龙头与支柱;(3)现代化, 互联网技术的广泛普及带来了证券交易方式的巨大变革,网上交易成为现实,人们通过互联网就可以实现股票行情的实时接收与交易;(4)投资银行业务的多样化和专业化,多样化,表明业务种类的繁多和覆盖范围的广泛,专业化,表明投资银行对某些业务特别精通和擅长,在某些业务领域具有比较优势;(5)全球化,主要表现在:投资银行机构的全球化、投资银行业务内容的全球化、投资银行市场国际化;(6)在全球范围内,加强资本市场中的投资银行业务及其相关机构的监管是明显和重要的趋势。
●经过二十多年的发展,我国证券行业和证券公司取得了长足发展,到2017年底,我国131家证券公司,2017年全年实现营业收入3,113.28亿元,实现净利润1,129.95亿元;131家证券公司总资产为6.14万亿元,净资产为1.85万亿元,净资本为1.58万亿元,客户交易结算资金余额(含信用交易资金)1.06万亿元,托管证券市值40.33万亿元,受托管理资金本金总额17.26万亿元。但与发达国家的成熟资本市场相比,我国证券行业规模占我国总体经济和金融行业的比重仍然偏低,目前我国券商行业的发展现状和问题主要表现在:(1)资产规模小、行业集中度低、国际竞争力不足;(2)业务品种单一、结构趋同、业务创新能力不足,证券公司盈利能力受市场行情影响大;(3)行业竞争将更加激烈;(4)缺乏高端人才。针对目前我国券商行业发展的现状和问题,我们认为可以从以下几个方面进行发展和完善:首先,扩大其资本规模;其次,调整我国投资银行行业构架,通组建一些从事综合业务、全国性的大投资银行;第三,注重业务创新,实现业务多元化趋势,同时注重特色化经营;第四,加强投资银行专业人才培养,建立高层次创新队伍。
●目前,我国券商收入主要依赖证券经纪、承销保荐、自营等传统业务,三大业务收入占整个行业收入的70%以上。其中,经纪业务和与二级市场成交量高度相关,自营业务总体上也与二级市场涨跌高度相关;而一级市场与二级市场间的相互作用又影响着证券公司的承销保荐收入。因此,证券市场总体行情及其走势直接影响着中国证券公司的总体利润水平。改善我国券商收入结构,实现收入结构多元化是解决上述问题的根本措施。
全文内容分四部分,分别是:
第一章 券商行业概况
第二章 国际投资银行的发展历程、状况及趋势
第三章 中国证券公司的发展历程及未来发展趋势
第四章 影响我国券券商盈利的因素分析
第三章 中国证券公司的发展历程及未来发展趋势
1.证券公司对我国经济建设和改革开放作出了重大贡献
我国第一家证券公司是1987年9月27日经中国人民银行批准,深圳市十二家金融机构出资组成了全国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司。从1987年深圳经济特区证券公司成立以来,我国的证券公司已经走过了30年的历程。
30年来,证券公司对我国社会主义市场经济的建设和国民经济的发展作出了重大贡献:
(1)实现了社会融资的逐步转变,促进了经济体制的改革
30年来我国证券公司通过代理发行企业股票和债券,逐步改变了企业过去主要靠政府投资和银行贷款取得资金的局面,实现了社会融资方式的多样化,通过证券市场发行股票和债券的直接融资方式得以快速发展,直接融资在我国整个融资体系中的作用不断上升,证券公司在资本市场直接融资中发挥了重要作用,为国民经济建设和发展作出了重大贡献。极大地推动了我国国有企业的改革,加速了我国企业股份制改革的进程,促进了经济体制改革的进一步深化。
(2)推动了我国资本市场的迅速发展,提高了资本资源的使用效率
到目前为止,我国证券公司在境内共承销3276家企业股票上市,股票市价总值达575683亿元(2017年6月26日),占国内生产总值(2016年为744127)的比重达到77.36%,我国证券公司还通过证券交易业务,大大促进了资本在金融市场上的流动,使居民储蓄资金在股票、国债、企业债券、基金等证券之间自由流动,社会闲置资金源源不断地进入了生产领域,大大提高了资本资源的使用效率。
(3)提高了市场运作效率,促进了资源的优化效率
一国经济发展的关键是实现有限资源的有效配置,我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制,也就是要在政府的宏观调控下,让市场在资源配置中发挥基础性作用。证券市场是我国资本市场的重要组成部分,在资源配置中发挥着越来越重要的作用,证券公司作为证券市场重要的参与者,通过各项业务的开展,提高了市场运作效率,从而使社会整体经济效益得到提高,促进了社会资源的优化配置。
(4)拓展了国际业务,促进了国内资本市场的对外开放
随着国际上融资证券化和证券国际化趋势的发展,越来越多的融资活动利用证券方式来完成,国际证券投资活动蓬勃开展,目前己有不少国家和地区的外资证券公司分别在国内设立分支机构,在一定范围内参与了我国证券市场业务;同时,我们的证券公司也开始在海外设立分支机构或子公司,参与海外证券业务,证券公司业务国际化的发展,有力地促进了我国经济的持续快速发展,同时也有助于树立我国对外开放的形象,促进了国内资本市场的对外开放。
2.我国证券公司发展历程简述
我国投资银行业是伴随着资本市场的发展而产生的,改革开放以前,中国没有资本市场,当然更谈不上投资银行。
我国资本市场起步于上个世纪八十年代,并形成于八十年代末九十年代初。随着国民经济快速发展和居民收入水平稳步提高,特别是新世纪以来,我国资本市场取得了长足发展,并成为全球主要资本市场之一。
20世纪80年代末,随着我国资本市场的产生和证券流通市场的开放,产生了一批以证券公司为主要形式的投资银行,商业银行以及保险公司也可经营证券业务。
1984年11月,新中国第一只公开发行的股票——飞乐音响向社会公开发行1万股,开启了新中国资本市场和证券行业的新时代重生之星光路。1986年9月,上海工商银行信托投资公司静安证券业务部开始挂牌买卖飞乐音响和延中实业等股票,标志着新中国股票交易正式启航,也开启了新中国证券公司发展的序幕。1988年,上海先后成立了海通、万国和振兴等三家证券公司,1990年至1991年间,上海证券交易所和深圳证券交易所先后开业血傀师,1992年10月,为了抑制股票发行和交易过程中的违法交易行为,维护社会稳定,规范发展资本市场,我国成立国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会,我国证券行业和证券公司从此进入了规范和发展并举的大发展时期。
证券公司发展历程基本如下:
1984年,工商银行上海信托投资公司代理发行公司股票;
l986年,沈阳信托投资公司和工商银行上海信托投资公司率先开始办理柜台交易业务;
1987年,我国第一家专业性证券公司——深圳特区证券公司成立;
1988年,国债柜台交易正式启动。
1990年12月l9日和l991年7月3日,上海、深圳证券交易所先后正式营业,各证券经营机构的业务开始转入集中交易市场;
l991年8月,中国证券业协会成立,当年末机构类会员达到170家;
1997年以后,随着商业银行法的实施,我国金融业的分业经营及管理的体制逐步形成,银行、保险、信托业务与证券业务脱钩,因此诞生一批金融集团附属的证券公司,如中信证券、光大证券等。
1998年年底,我国《证券法》出台。
随着市场的持续低迷和结构性的调整,资本市场发展出现问题。
2004年,出台“国九条”;
2005年,国务院办公厅转发中国证监会《证券公司综合治理工作方案》,综合治理后的具体成果表现在:第一,有效化解了历史遗留风险。第二,平稳处置了一批高风险公司。第三,集中改革完善了一批基础性制度。第四,进一步健全了法规体系和监管机制。第五,积极推进了证券公司的业务创新。
2006年1月1日新修订的《证券法》实施混沌圣诀,进一步完善了证券市场设立制度。
与此同时,我国证券公司业务日趋丰富化,在上个世纪九十年代形成的股票经纪、股票承销和证券自营三大传统业务基础上,又增加了资产管理和基金、私募股权投资、融资融券、转融通、约定购回式证券交易、债券质押式报价回购交易、股票质押式回购交易、现金管理和新三板主办券商等新业务。2012年5月全国证券公司创新发展研讨会后,我国证券公司开启了全面创新转型发展之路,确立我国证券公司由以往规模扩张转向深层次基础功能发挥,由简单证券通道服务转向综合金融服务的发展方向,逐步转型为真正意义的投资银行。
3.我国证券公司发展历程分两大阶段:股权分置制改革前和股权分置改革后
为了更好地进行回顾和分析,我把中国证券公司的发展历程分为两个阶段:股权分置制改革前和股权分置改革后。
2005年5月9号开始的股权分置改革,截至2006年底,沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共1301家,占当时应改革上市公司的97%,对应市值占比98%,未进入改革程序的上市公司仅40家,股权分置改革任务基本完成。因此,可分为如下两个阶段:第一个阶段是股权分置改革前(1987年——2006年),第二个阶段是股权分置改革后(2007年——今)。
之所以这样分,是因为,在股权分置改革结束前,我国股票市场的上市公司股权处于分置状态,上市公司的一部分股份上市流通,一部分股份暂不上市流通,使得我国股市上有三分之二的股权不能流通,造成同股不同权、同股不同利等“股权分置”等弊端。股权分置在很多方面制约了资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变,也直接影响着证券公司的康康发展。股权分置改革的结果是:(1)之前股权分置中不能上市流通的国有股以及其他各种形式的不能流通的股票部分放入到市场上进行流通交易,使非流通股股东与流通股股东长期以来利益分割的局面得以纠正,理顺了市场定价机制,从制度上消除了市场股份转让的制度性差异,对恢复资本市场功能并由此推动资本市场的全方位改革具有历史性意义。(2)为市场定价机制的完善创造了基础条件,使证券交易价格能够动态反映企业的市场价值,通过市场定价对企业经营的评价对经营者产生外部的约束,为真正市场化的收购兼并和资产重组提供目标和动力。(3)使非流通股股东与流通股股东长期以来利益分割的局面得以纠正,理顺了市场定价机制,从制度上消除了市场股份转让的制度性差异,对恢复资本市场功能并由此推动资本市场全方位改革具有历史性意义:①恢复资本市场的定价功能,②改善资本市场的投融资功能,③提高资本市场的有效性,④改变市场投资理念。
只有在解决了股权分置问题之后,我国资本市场才逐渐规范发展起来,证券公司的发展环境才得到改善。
4.我国证券公司的第一个阶段:股权分置制改革前(1987年——2006年)
(1)证券公司发展初期(1987年-1991年)
1978年12月的十一届三中全会提出了改革开放决策,从此我国开上走上了以经济建设为中心、进入了改革开放的新时代。
自上个世纪80年代开始,我国恢复发行国债,一批中小企业开始进行多种形式的股份制、企业债券的尝试。随着证券发行的增多和投资者队伍的扩大,对证券流通与发行的中介需求日增,由此催生了最初的证券中介业务和第一批证券经营机构。
1984年,工商银行上海信托投资公司代理发行公司股票;
1986年,沈阳信托投资公司和工商银行上海信托投资公司率先开始办理柜台交易业务;
1987年,我国第一家专业性证券公司——深圳特区证券公司成立。
1988年,国债柜台交易正式启动。
之后,各省陆续组建了一批证券公司、信托投资公司、财务公司、保险公司、中小商业银行以及财政系统陆续设立了证券营业网点。这些机构的出现形成了证券公司的雏形,在我国证券市场的早期探索试验中扮演了重要角色。
1990年12月19日和1991年7月3日,上海、深圳证券交易所先后正式营业,各证券经营机构的业务开始转入集中交易市场。
1991年8月,中国证券业协会成立,当年末,机构类会员达到170家(很多机构是金融机构的证券营业部而不叫证券公司)。
这一阶段,证券公司处于萌芽状态,资产规模相对较小,证券经营机构大多是银行或信托投资公司下设的证券业务部门。随着股份制改革试点工作加快,中国人民银行颁布《证券公司管理暂行规定》,上交所、深交所相继成立,证券公司数量迅速增加,资产规模急剧扩张,证券行业初步形成。由于市场初期的卖方垄断和爆发式增长,证券公司通过简单的规模扩张,提供低水平的通道服务就能获得丰厚的利润。
(2)证券公司迅速扩张与分业经营确立(1992年-1997年)
这一时期,市场的法律、规则相对模糊,存在大量的“飞地”,单个的证券公司甚至整个市场的抗风险能力都相当薄弱,处于不断试错和纠正的时期,证券T+0交易、无涨跌停限制、权证、国债期货都做过尝试,用小平同志的话说,不行就关了。这个阶段,出现了国债3·27事件,行业经历了最初一轮洗牌,由于市场规模不大,参与主体有限,很快恢复了生机。但是,最初的摸索和试错过程为今后的发展埋下了很多系统性的风险隐患。证券公司治理层面,最初实行混业经营,大多是银行办证券,证券公司内部治理普遍存在严重缺陷,所有权主体缺位,内部人控制现象严重,缺乏有效的内部约束和外部监督机制;在投资者的保护层面,缺乏最起码的资产隔离机制和客户资产保护意识,自营账户与客户账户混淆不清,客户虚假账户比比皆是,硬件、软件都缺。
这一阶段行业发展数量扩张特征明显,通过新设和增资扩股,证券公司的资本实力和资产规模都迅速扩张,竞争加剧向云龙,利润空间缩小。证券市场的快速发展也促使证券公司进入依法规范发展阶段,1995年《商业银行法》确立了我国金融业分业经营的格局,大量的证券经营机构从商业银行和信托投资公司剥离出来,成为独立的证券公司。这一时期,证券公司发展秩序比较混乱异都风流,资本规模也较小,1992年成立的华夏、国泰和南方三大全国性证券公司注册资本金各自也仅10亿元,其余的地区性证券公司的规模就更小。截至1995年底,全国有专业证券公司达到97家,总资产达832亿元。可以说中国证券业的起点不高,虽然有较严格的进入管制,但由于业务范围狭窄,缺少必要行业规范,使得证券公司经营混乱、无序竞争。
(3)我国证券公司规范调整时期(1998年——2006年)
1998年《证券法》的颁布,最终确立了证券行业的产业属性、产业范围、经营主体等产业要素,与此同时一批实力雄厚、运作规范的大型综合类证券公司迅速崛起,证券行业发展壮大。政府开始看重证券市场为国有企业解困的融资功能;并且把证券公司作为活跃市场的主体。由于对证券公司投资业务的风险性考虑不足及监管不当,证券行业开始蕴含大量风险。在这一时期男品街,证券市场作为最佳利益输送渠道的功能也体现得淋漓尽致。
伴随着证券法的出台,中国证监会被赋予法定的行业集中监管职能,在集中监管、分业经营的总体思路下,行业内大范围实施了由政府主导的并购重组和清理整顿。这一阶段的典型事件包括:证券公司从人民银行分离,信托公司强制清理,信托业整体退出。在初步清理整顿后,证券公司的资产规模普遍得到了壮大,随着1999年中期之后市场行情走强,证券公司第一次全行业大规模的扩张运动开始,催生了申银万国和国泰君安等大型证券公司,整个行业的注册资本金和资产规模有一定程度的扩大,注册资本由1997年的192.3亿元增加到1999年的313.49亿元,增长幅度达63.02%。但是,在初始阶段埋下的隐患并没有得到根治,行业的系统性风险被表面的繁荣所掩盖,非法的债券回购交易、账外自营、非法融资和对外担保等时有发生。同时受管理层政策的影响,证券业的资本积累不具有稳定性,资本积累的来源也主要是增资扩股。对证券业的规范往往采取“急刹车”的方式,并没有促进证券公司业务能力的提升,资本积累没有进入健康的快速通道,但证券公司的资本规模整体水平仍不高。
1999年——2006年,此阶段一直以规范发展为主旋律,增资扩股使证券业的资本规模有了较大的突破。
2001年6月,市场开始步入熊市,行业对外开放逐步展开,全行业系统性风险充分暴露、大规模集中释放和爆发。这一阶段的典型事件包括:2002年开始实施浮动佣金制;大力发展机构投资者,推出开放式基金;对外开放正式起步,QFII、中外合资证券公司、基金公司开始设立。这一过程对于国内券商来说超级武学系统,很有点强制并轨的味道,全行业普遍不适应,出现了全行业大面积的亏损。随着市场持续低迷,2003年年底至2004年上半年,一批证券公司的问题急剧暴露,历史遗留问题开始集中爆发,证券行业多年积累的风险呈现集中爆发态势,证券公司面临自产生以来的第一次行业性危机。当时,证券公司的风险已经严重危及资本市场的安全,并波及社会稳定,成为制约资本市场健康发展的突出问题,情况十分严重。违规委托理财、账外自营、挪用客户资产、非法融资和对外担保、操纵市场等等,成为行业内近四分之一券商最终清盘的直接原因,而追究其根本原因则不外乎三个方面的历史遗留问题:券商的内部约束不到位;对投资者保护措施不到位;信息不透明、不对称,外部监管难以到位。
2004年1月,国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,从战略和全局的高度,对我国资本市场的改革与发展作出了全面部署,并对加强证券公司监管、推动证券公司规范经营提出了明确要求。在国务院国九条的指引下,全行业从当年8月进入综合治理阶段,开始实施分类监管。中国证监会按照防治结合、以防为主,标本兼治、重在治本的原则,对证券公司实施综合治理。一方面,在摸清全行业风险底数的基础上,优胜劣汰,处置和关闭了30多家高风险券商,鼓励和扶持行业内规范稳健的优质券商做强做大、积极创新;另一方面,在保持行业整体稳定的基础上,大刀阔斧地开创和实施了全行业基础性制度的大变革,在初步试点之后全面推行了客户资金的第三方存管和客户账户的全面清理规范,在证券公司治理层面,实施高管人员的资格管理和问责机制,证券公司信息披露制度得到全面推行。2005年7月,国务院办公厅转发中国证监会《证券公司综合治理工作方案》,要求各地区、各部门积极支持配合,共同做好综合治理工作。2005年10月,经全国人大常委会修订的《证券法》,对证券公司监管的基本制度做了规定,对综合治理阶段的改革成果和经验积累进行了充分肯定。2006年1月1日新修订的《证券法》实施,进一步完善了证券公司设立制度,对股东特别是大股东的资格作出规定;对证券公司实行按业务分类监管,不再将证券公司分为综合类和经纪类;建立以净资本为核心的监管指标体系;确立证券公司高级管理人员任职资格管理制度;增加了对证券公司及其股东、董事、监事、高级管理人员的监管措施,明确了法律责任。
经过三年的综合治理,主要取得了三大成果:一是证券公司历史遗留风险彻底化解,财务状况显著改善,合规经营意识和风险管理能力明显增强;二是证券公司监管法规制度逐步完善,基础性制度的改革取得实质性进展,日常监管、市场退出和投资者保护的长效机制初步形成;三是监管队伍得到了全面锻炼,监管的有效性、针对性明显增强,监管权威大大提高。为期三年的综合治理成为改变中国未来证券行业发展的划时代历史事件,他使得我国证券行业多年积累的大规模系统性风险隐患得到彻底根治,行业的基础性制度建设明显加强,证券公司的整体状况显著好转,投资者结构明显改善。
与此同时,开始于2005年5的股权分置改革,到2006年底,改革任务基本完成,使我国资本市场才逐渐规范发展起来,也使证券公司的发展环境得到改善。
到2006年底,我国共有证券公司104家,其中,注册资本50亿(含)以上3家,注册资本20亿(含)——50亿之间的有16家,注册资本10亿(含)——20亿32家,注册资本10亿以下的53家
2006年我国104家证券公司实现营业收入约600亿元,净利润255亿元,并且,2006年中国证券公司扭转了全行业连续四年亏损的局面,迎来了历史上最好表现。
5.我国证券公司的第二个阶段:股权分置制改革后(2007年——今)
经过20年(1987年——2006年)的发展,尤其是股权分置改革的成功完成,中国证券业翻开了新的一页。
2006年以前,由于证券公司治理尚不规范,且2001年中期至2005年中期证券市场处于持续低迷期,致使证券公司盈利水平大幅下滑。其后,随着国家宏观经济的持续向好,证券市场各项制度的不断完善以及上市公司股权分置改革的基本完成,2006年至2007年间,我国证券市场走出低迷行情,开始强劲上升。受此影响,证券行业摆脱了多年来连续亏损的局面,业务规模和盈利水平均创出历史新高。
2008年,受国际金融危机及国内经济形势的影响,证券行业盈利能力受到较大影响。
2009年,伴随着我国各项经济刺激政策的出台和宏观经济向好,加上创业板推出、新股发行体制的进一步改革和完善,证券行业净利润大幅增长。
2010年至2012年间,受欧债危机、美国财政问题等因素影响,全球经济复苏放缓,我国证券市场持续低迷,证券行业盈利连年下滑。
2013年至2014年,随着证券市场交易回暖,证券行业加速创新发展,证券行业开始走出低谷,盈利水平大幅提升。
2015年上半年证券市场延续上涨行情,下半年进入调整阶段,全年的盈利水平延续了上涨的态势。
2016年以来,受国内外经济形势整体疲软的影响,证券公司整体业绩较上年同期有所下降。
从长期发展趋势看,我国证券公司传统业务的竞争将更加激烈,传统业务利润率将有所降低。随着我国证券行业创新业务的不断开展,特别是随着融资融券、股票质押式回购交易、约定购回式证券交易等资本中介业务的快速发展以及证券期货互联网业务的出现,证券公司的收入结构将逐步升级,收入来源将更加多样化,并逐步降低证券公司对传统业务的依赖程度,从而降低证券公司利润的波动性。
下面把10年来证券公司发展情况进行介绍:
(1)10多年来证券公司家数相对稳定、增加不多
图表1:2006——2017历年来证券公司数量变化情况
数据来源:中国证券业协会
可以看出,这十年多来证券公司家数变化不大,尤其是在2006年——2012年,家数基本变化不大,2013年——2014年证券公司家数增长少快一点,但增加数量依然不算多。主要原因是:证券业作为我国金融体系的重要组成部分,是典型的资本密集型和知识密集型行业,受到监管机构的严格管制。对于新进入者来说,面临行业准入壁垒、资金壁垒和人才壁垒。
(2) 2006年以来证券公司资产规模增长较快
图表2:2006——2016历年来证券公司资产规模(总资产、净资产、净资本)变化情况
数据来源:中国证券业协会
可以看出,这10多年来证券公司资产规模增长较快,尤其是在2014年增长最快,2014年我国证券公司总资产比2013年增幅达96.64%,几乎是上一年的一倍,2015年更是比2014年增长56.97%,2016证券公司总资产规模有所下降,但降幅不大,降低9.81%,不过,2016年、2017年证券公司的净资产和净资本依然在增长。
(3)10多年来以来证券行业连续盈利、没有出现过行业整体亏损
图表3:2006——2016历年来证券行业收入及盈利变化情况
数据来源:中国证券业协会
图表4:2006——2017历年来证券行业收入及盈利情况比较
数据来源:中国证券业协会
6.目前我国证券公司发展过程中存在的问题
虽然过去二十多年我国证券行业和证券公司取得了长足发展,但与发达国家的成熟资本市场相比,我国证券行业规模占我国总体经济和金融行业的比重仍然偏低,目前我国券商行业的发展现状和问题主要表现在:
(1)产规模小、行业集中度低、国际竞争力不足
随着战后经济和金融的复苏与成长,世界各大财团的竞争与合作,使金融资本金越来越集中,各大投资银行业纷纷通过并购、重组、上市等手段扩大规模,大规模的并购带来了投资银行的业务高度集中。而我国的证券公司数量众多,业务竞争日趋激烈,截至2017年12月31日,我国证券公司数量为131家,此外还有上百家经营证券业务的投资公司。这些公司的竞争手段和服务模式基本相同,导致市场效率低下,资源浪费严重,行业集中度较低于佳明。例如,截至2015年末,我国证券行业前五大机构总资产占全行业比重为29.96%。
我国证券经营机构由于发展历史短,受市场发育不成熟、融资渠道不畅等因素影响,资产规模普遍很小。资本资产规模小必然导致抗风险能不足,开拓新业务能力弱,无力开拓国际市场同时也限制了其抵御国际竞争的能力,从而制约了我国投资银行业的持续发展。
(2)业务品种单一、结构趋同、业务创新能力不足,证券公司盈利能力受市场行情影响大
我国证券公司行业务收入主要由证券承销、证券经纪和证券自营业务构成,这三大传统业务是目前证券公司最主要的收入来源。
图表5:2015、2016年我国券商行业收入来源结构
数据来源:中国证券业协会
如上图表,2015年券商证券经纪、证券自营、承销与保荐三大传统业务占比总和为81%;2016年券商证券经纪、证券自营、承销与保荐三大传统业务占比总和为71%。
2017年国内券商行业传统的经纪业务、承销与保荐业务、自营业务这三项业务收入占为71.65%madfan。其中,经纪业务和与二级市场成交量高度相关,自营业务总体上也与二级市场涨跌高度相关;而一级市场与二级市场间的相互作用又影响着证券公司的承销保荐收入。
在证券经纪业务方面,长期以来,我国证券公司证券经纪业务的收入主要来源于代理买卖证券,导致收入结构单一,同质化竞争日趋白热化,随着竞争的加剧,我国代理买卖证券的行业平均佣金率持续走低,对证券经纪业务发展造成较大冲击;在投资银行业务方面,市场集中度相比较高,形成了层次分明的竞争格局,大型综合性证券公司依靠雄厚的资本、信息技术和销售优势,在融资规模较大的融资项目上更具竞争力,而中小型证券公司通过差异化策略在中小型项目上具有优势;在资产管理业务方面,市场集中度相比更高。以受托资产规模计,2014年度排名前三位的证券公司受托资产净值超过行业总规模的20%;在新业务方面,由于融资融券、转融通、约定购回式证券交易、债券质押式报价回购交易、股票质押式回购交易、现金管理和新三板主办券商等新业务开展时间不长,其竞争程度不如传统业务激烈。从长期来看,这些新业务将成为证券公司收入的重要来源,行业竞争亦会逐步加剧。
由于收入来源高度依托于传统型业务,使我国证券公司的利润水平极大受制于二级市场的繁荣,波动较大,其风险可想而知。
(3)行业竞争将更加激烈
首先,证券行业对外开放不断深入,竞争将更加激烈。快速发展的中国市场吸引了众多大型外资证券公司,《外资参股证券公司设立规则》实施后,各大外资证券公司纷纷通过合资等方式取得了国内证券业务资格并开展经营,合资证券公司队伍不断扩容。高盛、摩根士丹利、摩根大通、瑞银、瑞信、德意志银行、花旗、苏格兰皇家银行等外国金融机构已通过合资等方式进入中国市场。国内证券公司开始与实力雄厚的外资证券公司正面竞争。随着沪港通试点政策的获批,我国资本市场对外开放的步伐加快,未来将有更多外资证券公司进入中国资本市场,并在投资银行业务、资产管理等领域对我国证券公司形成冲击,证券行业的竞争将更加激烈。
其次,证券行业与其他金融业态之间的竞争加剧。近年来宋何景,随着金融市场竞争的加剧和证券行业的创新发展,商业银行、保险公司、基金管理公司和信托公司等其他类型的金融机构利用其在营业网点、客户资源等方面的优势,在资产管理、金融产品销售、债券承销等业务领域,与证券公司展开了日趋激烈的竞争。此外,迅速崛起的互联网金融,也将在经纪业务、资产管理等业务领域,与证券公司展开激烈的竞争。同时,部分商业银行等金融机构和互联网企业,还积极寻求通过并购等方式直接进入证券行业,进一步加剧了行业的竞争。
金融业态之间日趋激烈的竞争,将促使证券行业的产品服务体系和营销模式发生较大变化。
④缺乏高端人才
券商行业是典型的智慧密集型产业,在证券公司里最宝贵的资产是具有高层次专业素质,精通投资银行业务的人才。缺乏优秀的投资银行业人才是限制我国证券公司发展的主要问题之一。我国证券从业人员不少,但专业人员和高素质管理人才却很少,而具有深厚的管理金融和财务理论功底和丰富的行业经验的投资银行家更是匮乏,这些都直接限制了我国证券公司综合竞争能力的提高。
7.促进券商行业发展的建议
针对目前我国券商行业发展的现状,比较国际投资银行业的高度发展,我们认为,可以从以下几个方面进行发展和完善。
首先伏天香,券商业务的发展在很大程度上受制于资产规模的程度,中国投资银行业要想取得较大进展,与国外投资银行相抗衡,必须扩大其资本规模。可以尝试几个途径:一是开辟新的融资渠道。积极推动证券公司上市,增强资本实力,发行中长期债券,筹措中长期资本,通过同业拆借、国债回购等融资方式解决对短期资金需求等;二是通过投资银行与商业银行之间的参股、收购、兼并实现资本扩张;三是采用西方国家金融业发展的普遍趋势,促进投资银行业与产业之间的资本渗透与融合;四是通过投资银行间的兼并重组,扩大经营规模增强核心竞争力。
其次,调整我国投资银行行业构架,通过兼并联合等方式对我国证券公司重新整合,组建一些从事综合业务、全国性的大投资银行。而将其他的中小型投资银行改造成地区性专业性的投资银行,这样可以从一定程度上提高我国整个证券市场的集中度,提高证券市场整体效率,形成良性的市场竞争环境。
第三,注重业务创新,实现业务多元化趋势,同时注重特色化经营。
第四,加强投资银行专业人才培养,建立高层次创新队伍,同时加强业务创新的风险控制管理,建立有效的公司治理结构,健全内部控制机制以降低业务创新中的风险。
8.我国证券公司未来发展趋势
当前证券行业存在的金融脱媒、市场规模继续扩大和结构深化发展、金融需求持续增长且多样化、市场化监管改革等有利因素,亦为未来证券行业和证券公司继续保持快速发展提供了现实驱动力。未来,我国证券行业和证券公司将呈现下列发展趋势:
(1)业务和产品将日趋多样化
目前,证券公司业绩仍主要来自经纪、自营和承销保荐等传统业务,受监管和创新能力的制约,现有创新业务对证券业利润贡献十分有限。但随着各项业务管制逐渐放松、各项创新业务逐步推出以及互联网金融迅速发展,证券公司传统业务的转型和创新业务都将快速演进,将逐步向以理财为中心的综合收入模式转型,实现证券公司业务趋于多元化。经纪业务通过营业部设立开放、非现场开户、业务牌照开放以及新增代销金融产品等措施为营业部转型奠定了业务基础,还可以通过提供商品期货和金融期货等期货产品和融资融券、转融通、约定购回式证券交易、债券质押式报价回购交易、股票质押式回购交易、现金管理和新三板主办券商等新型产品和服务,以及扩展互联网金融渠道,提高咨询费、产品代销佣金和虚拟渠道等收入比重;投资银行业务通过新增或鼓励公司债、企业债、私募债、中期票据及资产证券化、新三板等品种扩大了其为企业融资的渠道,通过鼓励产业整合和并购重组将增强投资银行资产配置的能力;资产管理方面,随着监管方式由事前审批逐步转为事后备案,以及投资范围、投资比例、资金运用方式、成立条件和客户准入门槛的逐步放开,我国证券公司资产管理业务必将迎来产品类型丰富和业务规模增长的快速发展时期,同时,随着证券公司逐步涉足私募股权投资和产业投资基金等新领域,为投资管理业务带来了新的利润增长点;融资融券通过标的扩容、转为常规业务等政策拓展了其整体盈利空间;直接投资、股票约定购回、股票质押式回购和质押式报价回购、股票期权等创新业务和未来将陆续推出的创新业务将不断扩大证券业的业务种类和业务范围。随着证券公司业务和产品日趋多样化,证券公司的收入结构将逐步由以往的单一模式转型为多元模式。
(2)资本需求规模化
在业务多元化的同时,随着各传统业务的转型和创新业务的发展,对资本的需求将更加强烈。在目前以净资本和流动性为核心的监管体系下,自营、并购基金、资本介入型资产管理以及直接投资、另类投资等业务的持续发展都需要巨大的资本支持。随着融资融券、股票约定购回、股票质押式回购、做市商等资本中介型业务的深入发展,资本规模大小将直接决定证券公司的发展空间。部分证券公司已通过在资本市场中发行债券、股票等手段,不断壮大自身资本规模,以应对各业务对资本的需求。总之,随着各资本消耗型业务发展深度和广度的不断提升,证券业对资本的需求将呈现规模化的特征。
长期以来,我国证券行业财务杠杆率一直处于较低水平,与发达国家相比,亦差距较大,较低的财务杠杆率制约了我国证券行业的发展。我们认为,随着证券公司全面创新转型发展,中国证监会开始调整风险控制指标体系,证券公司风险控制指标将由净资本率向核心净资本与资产总额比例转型,各项业务风险资本准备比例亦逐步降低。而同时,证券公司已经一改以往融资渠道单一的局面,可以通过发行公司债券、次级债券、短期融资券、证券回购交易和收益凭证等工具拓展资本和营运资金的来源,为提高财务杠杆率提供了现实可能奈菲尔塔利。综上所述,随着证券公司风险控制指标体系的调整,以及证券公司融资渠道的多元化,我国证券行业财务杠杆率将逐步提高,并有力地促进证券公司各项业务的快速发展。
(3)行业集中度将逐步提升、大型综合性证券公司竞争优势日趋明显
长期以来,我国证券行业集中度普遍较低,本公司认为,随着我国证券行业专业化程度逐步提高和对用以支持业务发展的综合能力要求的增强,我国证券行业集中度将逐步提升,而大型综合性证券公司因为拥有完整的金融服务体系、全国性网络和跨境平台、充足的资本实力、良好的风险管理和内部控制、广泛的客户基础、多样化的融资渠道和良好的品牌等优势,其竞争优势将日趋明显。
(4)跨境业务将稳步扩大
近年来,我国证券行业跨境业务发展速度明显加快,业务种类和业务规模均取得显著发展。我们认为,随着我国经济对外开放程度的提高,境内居民和企业对外投资以及境外企业对内投资这两个需求亦将大幅提高,以沪港通试点为契机,我国证券行业的跨境业务必将延续快速发展的势头,以现有的QFII、RQFII和QDII为载体,嫁接期货品种和证券公司资产管理计划以及离岸人民币债券等产品,以进一步丰富投资范围,扩大业务规模。跨境并购重组、境外发行上市和境外发行人民币债券等跨境投资银行业务亦将稳步扩大,同时除现有跨境业务和产品以外,境内企业赴境外发行上市时实现发行前股东持有股份境外上市、境外企业在境内发行上市等新业务和产品亦会稳步推进和全面开展。
(5)行业分化逐步加剧
在中国证券业创新转型的过程中,随着监管层对证券业管制的逐步放松和各项创新政策的出台,传统业务和创新业务的竞争将更加白热化,证券业的分化将逐步加剧,行业集中度将加快上升。
随着创新和转型的不断深入,各证券公司由于其资本规模、管理水平、创新能力与业务基础等方面的差异,自主创新能力较强的大中型证券公司已取得并不断扩大自身的领先优势。
(6)经营更加规范化
在中国证券业发展的20多年间,为防止证券行业风险的集中爆发,在2004-2007年间曾进行过综合治理,部分证券公司在此过程中倒闭或被并购重组。随着证券市场基础性制度逐步完善,已经建立了以净资本为核心的风险监管机制,证券业的风险意识得到了很大的提高,并逐步进入规范发展阶段。
在证券业创新转型大背景下,证券行业监管机制、证券公司法人治理结构以及各业务规范运作等基础制度建设正积极推进,并将为行业持续、快速、健康发展奠定坚实的基础,行业经营将更加规范。
第四章影响我国券券商盈利的因素分析
1.证券行情是影响我国券商盈利能力的基本因素
证券公司的主要收入来源于证券市场。证券公司的主要业务,包括证券经纪业务、投资银行业务、自营业务、资产管理业务、资本中介业务、期货业务、直接投资业务、基金业务等业务或服务,这些业务直接受经济发展与国内证券市场状况的影响,包括国民经济发展速度、宏观经济政策、证券行业发展状况和景气程度、通货膨胀率、汇率波动、长短期市场资金来源、资金成本和利率水平等。同时,证券公司业务还直接受与证券市场相关的内在风险影响,包括市场波动、成交量波动、投资者信心等。此外,全球资本市场波动也会对国内证券市场造成影响,进而影响本公司业务及经营业绩、财务状况和流动性。我国证券市场作为新兴市场,仍处于发展初期,市场波动较大,行情存在一定的不确定性。由于目前国内证券行业可选择的避险工具较少,证券市场行情下跌可能导致经纪业务客户投资组合价值减少,影响其投资信心,减少其交易需求和买卖频率,因此,证券行情是我国券商盈利情况的基本因素。
受证券行情直接影响的业务是证券公司的经纪业务,因为行情差时直接影响交易量,因此就影响经济业务的收入;与此同时,证券市场行情下跌会对投资者信心造成不利影响,增加证券发行的难度,从而减少公司投资银行业务机会;证券市场行情下跌会降低投资者的证券投资意愿,从而减少资产管理业务和基金业务收入;证券公司的自营业务和直接投资业务在走弱的证券市场行情中亦难以取得较高的投资收益率,甚至发生亏损。综上,如果证券市场景气程度下降,公司的经营难度将会增加,进而对公司经营业绩、财务状况及流动性造成不利影响。
目前,经纪业务一直是国内证券公司最主要的收入来源,不少公司证券经纪业务收入之和占营业收入之和的半壁江山甚至更多。而股市行情会直接决定成交量的多少,市场行情好就会交易活跃、成交量大,经纪业务收入就会增加,如果行情低迷,交易活跃度大幅下降,成交量和成交金额萎缩,导致证券公司经纪业务收入下降;另外,股市行情的波动可能导致市场投融资活动减少,从而对证券公司投资银行业务承销和保荐收入造成不利影响。因此,如果资本市场出现长期不景气,证券公司经营业绩和财务状况将受到重大不利影响。而且,资本市场的波动亦可能导致证券公司向客户开展的保证金贷款融资的违约风险上升;另外,整体经济状况和资本市场的波动还可能影响公司金融资产和投资的价值和回报,导致交易和投资仓位价值下跌,对证券公司自营业务和私募股权投资业务造成不利影响;此外,整体经济状况和资本市场的波动也可能限制证券公司有效配置资本、筹措新的资金扩大管理资产规模的能力,亦可能面临客户大量赎回证券公司资产管理计划的情况,从而可能对证券公司资产管理业务造成不利影响。
我国资本市场受整体经济发展情况、宏观经济政策、国际经济环境和投资者心理等因素影响,存在一定周期性。伴随着股票市场行情的周期性变化,中国证券公司的盈利状况大幅波动。
在过去十年间,二级市场行情波动较大,对证券行业的影响巨大。中国股票市场在2002年至2005年处于低迷状态,交易不活跃成交量低,导致2002年至2005年证券公司整体亏损。随着2005年的股权分置改革的逐步实施和证券公司综合治理开展,证券市场逐渐进入上涨阶段,证券公司经营状况也随之好转。上证指数于2007年10月创下了6,124点的历史高点,证券公司盈利水平也于2007年达到历史记录的1,320亿元。2008年受国际金融危机影响,证券市场出现持续下跌,进而影响了证券公司的业绩,2008年全行业累计实现净利润482亿元,与2007年同比下降62%。随即中国政府出台了一系列积极的财政政策,国内经济形势有所好转,股票市场也逐步回升,上证综指于2009年末上涨至3,277.14点,证券公司盈利有所好转。2010年爆发的欧元区债务问题以及主权债务危机,再次打击世界经济,中国股票市场也出现一定波动。2011年期间,上证综指由年初的2,852.64 点震荡下跌至年末的2,199.42 点,交易量萎缩,2011 年证券公司净利润仅为394 亿元,较2010 年776 亿元的净利润下降49.23%。2012 年全年中国股票市场仍然呈现疲软态势,佣金率持续下滑,证券公司净利润持续下滑至329 亿元。2013 年上证综指收于2,115.98点,全年累计下跌6.75%,但年内小市值股票交投活跃,结构性热点行情也不断出现,股票市场2013 年度成交金额较上年有所上涨,证券公司净利润回升至440.21 亿元。2014 年上半年上证综指收于2,048.33 点,较年初基本持平,期间波动幅度在100 点左右;2014 年下半年随着金融行业等大盘蓝筹股的快速上涨,市场成交量和成交金额均出现了大幅提升,上证综指收于3,234.68 点超级练级,仅2014 年下半年涨幅达57.92%。证券公司2014 年全年实现净利润965.54 亿元。2015 年,在多重因素影响下,市场出现一定波动,而后逐渐企稳震荡。2016 年上半年,股指进入调整期,市场成交量回落,证券行业的整体盈利出现下滑。2002 年至2016 年1-6 月证券市场年成交金额和证券公司年度净利润以及上证综合指数走势情况如下图所示:
图表6:证券市场年成交金额和证券公司年度净利润以及上证综合指数走势情况
数据来源:中国证券业协会
以2013年——2016年上半年行情, 2013 年底上证指数收报2,115.98 点,较年初下跌7.07%;2014 年底上证指数收报3,234.68点,较年初增长52.87%;2015 年底上证指数收报3,539.18 点,较年初增长5.63%;2016 年6 月底上证指数收报2,929.61点,较年初下跌17.22%;在上述行情下,我国证券行业经营业绩呈整体上升、短期波动走势。根据中国证券业协会公布的行业统计数据,2013年——2016年上半年,我国证券行业分别实现营业收入1,592.41 亿元、2,602.84 亿元、5,751.55 亿元和1,570.79 亿元,实现净利润440.21 亿元、965.54 亿元、2,447.63亿元和624.72 亿元。
图表7:2013年以来证券市场年成交金额、上证综合指数走势与证券公司年度净利润关系
数据来源:中国证券业协会
2.证券行情影响券商盈利能力的原因分析
(1)收入结构单一是证券行情影响我国券商盈利能力的基本原因
目前,我国券商收入主要依赖证券经纪、承销保荐、自营等传统业务,三大业务收入占整个行业收入的80%左右。其中,经纪业务和与二级市场成交量高度相关,自营业务总体上也与二级市场涨跌高度相关;而一级市场与二级市场间的相互作用又影响着证券公司的承销保荐收入。因此,证券市场总体行情及其走势直接影响着中国证券公司的总体利润水平。2009年至2016年上半年中国证券公司各业务收入结构如下图所示:
图表8:中国证券公司各业务收入结构图
数据来源:中国证券业协会
如下图表是2012年——2016年我国券商行业整体收入结构情况,
图表9:2012-2016证券行业各项业务收入分布
数据来源:中国证券业协会
通过以上分析,可以清楚的看到,目前我国券商业务主要集中于经纪、承销和自营三大传统业务,对经纪业务的依赖性最为严重。这一现状是有其历史原因的,这一现状是有其历史原因是:中国证券市场成立以来,出于风险防范的考虑,管理层对证券公司实行了较为严格的监管制度,证券公司的业务范围、产品创新均受到严格管制,从而导致证券公司业务范围过于狭窄。由于无法获得更多的收入来源,证券公司只好过多地依赖经纪业务芝华士18年,甚至不得不大力发展自营等高风险业务。由于经纪、承销和自营三大传统业务与二级市场走向高度相关,这一盈利模式无疑是脆弱的,当整个市场环境不景气的时候,券商的收入就会大幅下降,甚至全行业大面积亏损的情况。
收入结构单一的原因主要是因为目前我国证券公司的盈利模式是一种广义上的“通道”盈利模式,即证券公司为客户提供各种通道来获取收入实现利润,这些通道包括交易通道和发行通道,分别对应券商的经纪业务和承销业务。这些通道不是通过市场竞争获得的,而是管理层赋予的一种垄断权利,能获得通道的证券公司,都能获得垄断利润。这种通道盈利模式没有技术含量,容易复制,导致证券公司业务同质化明显,恶性竞争现象突出。以获取垄断利润为主的通道盈利模式在客观上抑制了证券公司创新的积极性,不利于证券业的健康发展。经纪业务主要依靠交易所的席位为投资者提供交易通道;承销业务基本上是利用发行通道为企业发行证券;资产管理和自营业务主要靠集中投资的方法借助于二级市场的上涨获利。在这种盈利方式下,盈利水平与证券市场的涨跌呈现了高度相关性,盈利状况不稳定,特别是在行情下跌的情况下,缺乏有效的方式扩大业务收入。
(2)盈利理念落后,成本控制不利
国内证券公司在实现盈利的理念上较为落后,对成本控制重视不足,表现为:一方面我国券商依然停留在单纯靠增设营业部的粗放型经营阶段,众多的营业部租金、设备、人员等占据了大笔费用,成本的降低仍然存在较大的空间。另一方面,我国券商的成本结构不合理。美国证券公司的成本投入主要包括人力资本,管理费用,基础成本,营销费用,房屋和设备成本等。其中,人力资源成本(包括工资、各项津贴和福利等)占比最高,2001—2004年均值比重达到51.98%,其次是交易基础成本(包括清算费用、支付其他证券公司的佣金等),再次是房租和设备成本及通讯支出、宣传营销费用等。从成本结构看,美国证券公司房租、设备折旧等固定成本的比重很小,而变动成本占了绝大部分,如支付给其他公司的佣金和清算费用等,均与佣金业务收入的增减相关;人力资源成本的调整也随着证券公司对市场的判断增加或减少雇员人数以及调整工资标准而得到及时的调整。因此,总体而言美国证券业的成本构成具有较高的收入弹性,对证券公司的盈利水平特别是在弱市中保持相对稳定的盈利水平十分有益奋起吧狐狸精。而我国证券公司人员工资投入占比上大大低于国外证券公司,仅为39%左右,折旧,房屋租赁、设备租赁等费用占比则远超过了美国证券业。我国证券公司的这种成本费用结构,说明证券公司在要素投入上偏重于设备、房屋租赁等单纯扩大经营规模的投资,而在长期增长能力的培育上投入较少,从而导致证券公司成本结构中,变动成本所占的比例较低,而固定成本占比较高。当证券市场低迷时,我国证券公司的成本无法随收入迅速有效的调整,适应市场变化的能力较差。
(3)同质化竞争严重,缺乏核心竞争力
从过去二十年的发展历程来看,我国证券公司主要是通过为客户提供各种通道来获取收入,这些通道不是通过市场竞争获得的,而是管理层赋予的一种垄断权利,能获得通道的证券公司,都能获得垄断利润。这种通道盈利模式基本上没有技术壁垒,容易复制,这导致证券公司业务同质化明显,各家证券公司基本上都靠经纪、投行、自营三大传统业务吃饭。而这三块主要业务中,每个合格的市场主体都可以参与,几乎没有一家公司具有难以被别人复制的核心竞争优势,证券公司的业务性质、服务内容、服务手段都很雷同。随着证券行业壁垒逐步打破,证券经纪业务、投行业务、资产管理业务等券商传统垄断业务开始受到IT运营商、银行、信托公司、资产管理公司的挑战,市场的竞争者越来越多。由于缺乏核心竞争能力,中国证券公司经常面临恶性竞争,公司盈利能力也很脆弱,缺乏可持续发展的能力。
3.改善券商收入结构、实现收入结构多元化是解决问题的根本措施
证券公司的收入构成及其结构是证券公司盈利模式的重要内容,在一定程度上直接反映了证券公司的盈利模式,因此要改变我国证券公司受证券行情影响大的一个重要举措就是:改善我国券商收入结构,实现收入结构多元化。
在这方面海外发达国家资本市场经验可供我们借鉴,以美国为例,美国证券公司收入来源呈多元化特征,业务结构比较均衡,抗风险能力强,收取服务费成了稳定的收入来源,同时美国证券公司十分重视利用自身优势走专业化、特色化经营道路,具有自己的核心竞争力,给我国证券公司盈利模式提供了很好的借鉴。
如下表所示是美国高盛公司的业务构成情况,做为世界首屈一指的大券商,其业务模式也有一定的代表性。高盛的主要业务也可划分为经纪、投行、自营和资产管理几大类。但在此大框架下的业务细分却又使得它与国内券商的业务大相径庭。比如投行业务,我国券商主要通过承销获得收益,财务顾问相比之下就几乎没有风险,只需通过向客户提供咨询等服务就可以获得比较稳定的收入,但是这块业务在我国长期以来都没有发挥其应有的分散风险、提高收入水平的作用。
图表10:高盛公司的业务组成
高盛公司广阔的业务领域使其收入结构多元化(2002年该公司的佣金收入仅占其总收入法人19.6%),因此在面临市场风险时可以通过其他渠道弥补手续费等收入下降所带来的损失。同时,固定收益证券、金融衍生产品等丰富的投资工具也使得其在自营业务上有较强的抗风险能力。所以,对现有业务进行调整、开拓创新,对于改变我国券商现有盈利模式,实现证券行业的可持续发展具有重要的意义。
我国证券公司盈利模式的转变与创新应该从根本上实现业务模式的创新杨淑君事件,包括经纪业务的创新、投行业务的创新和资产管理业务的创新。在经纪业务中要通过整合内部资源实现收入来源的多元化,推行独立的证券经纪人制度,积极开展网上交易。在投行业务中,要大力发展债券承销业务,积极拓展财务顾问等非通道的收费服务,进行业务流程改革。在资产管理业务中,主要是由“融资式”模式向“收费式”模式转变,具体操作中包括服务对象的定位,产品的开发与创新,业务资源共享,拓宽投资范围等。
(1)经纪业务的创新
第一,整合内部资源,实现经纪业务收入来源的多元化
经纪业务的客户需求分为两个层次,第一个层次是基本的交易需求,第二个层次是对资产增值的需求。在证券市场高速扩张的时期,交易品种、交易通道都供不应求,证券公司仅仅依靠提供便利、安全、舒适的交易渠道就能够满足客户需求,获得高额利润。然而随着证券市场的逐渐成熟,客户的构成在变化,市场的投资理念在变化,客户对投资理财产品的需求越来越多样化、个性化,追求资产增值的需求也越来越强烈,证券公司单单依靠提供交易渠道已经无法在市场上立足,必须调整其现有的经纪业务模式,从以交易为中心转向以客户为中心,从单一证券经纪业务为主转向综合性金融服务的发展方向,并按照为客户提供的产品和服务收取相关费用。具体措施中,一方面,要通过加强研究咨询工作整体提升经纪业务的专业化程度,提高客户资产增值能力;另一方面,要通过产品创新和服务创新拓展经纪业务服务的边界,突破单一的证券交易服务,提高综合性的金融理财服务。例如,与投资银行业务、资产管理业务相结合,向机构客户提供综合的证券业务服务;与银行、保险公司、基金公司合作成立“金融超市”,提供涉及证券交易、储蓄、商业保险、投资基金等品种的个人理财服务;发展投资顾问业务,提供“交易+咨询”的综合服务。这样的业务转型将拓宽经纪业务的收入来源,传统的交易佣金收入和利差收入外,还可增加咨询产品收费、投资理财收费以及与银行、保险公司、基金管理公司合作的各项中间业务的收费等等。
第二,调整营业部结构,推行独立的证券经纪人制度
自佣金浮动制出台以来,证券经纪业务转型成为券商的热点话题,很多券商也作了大胆的尝试和有益的探索。非现场交易的蓬勃发展和证券经纪人制度的初步形成,都是最为突出的例证。但是,笔者认为,经纪业务的调整转型不仅仅是现场变成非现场、交易管理员变成客户经理乃至证券经纪人等表象层面的变化,更重要的是思想观念和管理体制的转变,即证券经纪业务必须完成由以营业部为基础的通道型管理体制向以客户管理为基础的经纪人型管理体制的转变。目前我国证券公司主要是通过在全国各地开设营业部的方式拓展业务的规模,而美国等金融市场发达的国家和地区,主要是通过独立证券经纪人或折扣经纪商来拓展业务规模。中国券商是一种米店式的经营模式,靠营业部的经纪业务支撑着整个公司的运作,在二级市场向好时,营业部成为盈利窗口,在二级市场交易清淡时,营业部成本的刚性化成为公司亏损的主要原因,如果一家证券公司的营业部数量庞大,那么其营业费用就巨高,其固定性支出、占到总支出的比重就很大,这些成本与收入没有联动性。随着佣金制度的改革以及券商间竞争的加剧,佣金的实际收取比例逐年在下降,而围绕营业部产生的各种成本并未随之下降,这种情况下,证券公司要保持盈利就需要对其现有的营业部结构进行调整,撤并或搬迁一些原来布局不合理的营业部,或减少营业场所的面积,降低营业部的固定成本以及通过减薪裁员节约人力资本支出;与此同时,大力推行独立的经纪人制度,这不仅可以节约固定性成本,还可以为客户提供个性化服务,满足不同客户各种需求。需要指出的是,目前我国一些券商也在推行经纪人制度,但是效果不是很理想,这一方面是由于专业理财人员的缺乏,以及金融产品的单一处于停滞不前的状况。随着金融产品的丰富,推行经纪人制度成为可能。
第三,积极发展网上交易业务,有效降低经营成本
网上交易的开展可以为中国证券公司有效的降低经营成本,一方面它可以节约场地的租赁费,以及由此产生的一系列固定性费用,另一方面它可以节约大量的人力资源。自网上交易、银证通等非现场交易方式出台以来,因其交易的便利性、技术可靠性以及低廉的手续费而越来越多地受到了投资者喜爱,网上交易的开户数和交易量迅速增加,网上交易量占市场总交易量的比重也迅速上升。佣金的自由化使得依赖于佣金收入的中国证券业面临激烈的竞争,网上交易的发展更是推动了佣金费率的急剧下降,这样网上交易的兴起也便推动了证券交易量的增加。交易额的增加在很大程度上可以弥补佣金费率下降给券商带来的影响。同时,网上交易业务的扩展对券商争夺经纪市场真燐月,树立自己的品牌具有重大意义。从发展网上业务的角度来讲,除了大力做好网页建设,提高网速和安全性以外,关键在于相应的配套服务,提供快捷便利、准确有效的网上证券咨询。这就要求券商必须配备一支人员齐全、训练有素的咨询队伍。
(2)投行业务的创新
投行业务是我国券商业务中最需要,也是最能够拓展空间的业务。当今国际大券商的投行业务包括证券承销、并购重组、财务顾问、私募发行、风险投资、衍生产品、项目融资、资产证券化、租赁、证券抵押融资、咨询服务等,而且发展比较均衡。而国内券商投行业务基本上是以证券承销发行业务为主,其他业务所占比重非常小或者基本没有,而市场融资规模又与二级市场走势高度相关,因此大部分证券公司的投行收入与二级市场走势也高度相关。为了摆脱这种局面,创建新盈利模式,证券公司的投行业务也必须加快创新步伐。
第一,大力发展债券承销业务。
债券承销是券商投行可选的业务品种之一,因为近年来企业债发行的规模不断扩大,留给券商的空间不可小觑,债券发行的规模通常比较庞大,若券商能够较好把握这块市场,无疑会给整体盈利带来较大的促进作用。在西方成熟的资本市场上,债券融资的规模往往会超过股权融资规模,掘金债券业务也是众多大型投行的生存之道,这对国内券商来说具有借鉴意义。
第二,积极拓展财务顾问、项目融资、兼收并购等非通道的收费服务
上市公司之间的收购与反收购是资本市场的一项重要活动。在较长的时间内,上市公司都没有通过二级市场进行股权收购的经验,这种情况使它们非常需要作为专业中介机构的券商能够给予指导,因此证券公司可以借助这一时机,积极发展新型业务,开拓业务范围。比如以企业并购为例,证券公司可以为企业提供一系列的咨询服务:(1)作为兼并方的顾问,证券公司提供的服务包括选择并购的目标企业、制定并购战略、为并购进行财务分析、研究制定并购后的管理办法等。(2)作为目标公司的顾问,证券公司提供的服务有对并购条件进行分析,向目标公司和股东提出是否接受收购的建议,编制有关的公告和文件,说明目标董事会的初步反映等;如果目标公司不愿意接受被并购,则为其制定反收购战略;如果目标公司愿意被收购,则参与收购谈判。(3)为并购方提供融资服务,如安排银行借款、搭桥贷款、发行债券等。所有这些业务概念使证券公司进入了新的基础产品市场空间,也使证券公司业务链得到延伸。
第三,进行业务流程改革
在我国证券公司的现有模式下,从争取客户、设计发行方案、制作各种材料、向投资者销售等各个工作环节都由同一个项目组完成,比较类似于工艺品的加工制作过程。这种模式的缺点是项目随项目人员而流动,导致公司对个人的依赖;同时因项目组自身的局限,很难向客户提供系统优质的组织性服务,进而影响公司业务结构的深度拓展,因而有必要设计一个类似于现代工业品的流水线作业的“工业品模式”。在这种模式下,应该专门设立客户部,负责业务承揽;设立运作部,负责方案设计及各种文件制作;设立市场部,负责金融工具的销售;设立质量监控部,负责所有投行业务在各个环节的风险控制;设立综合部,负责人员培训等。质量控制和综合部的工作贯穿于业务流程的各环节。
(3)资产管理业务的创新
目前我国大部分证券公司的资产管理业务是一种以保底保本形式融入资金进行投资的业务模式,具有代客炒股的性质,具有很大的风险性。市场转型以后,暴利阶段一去不返刘福助,保底的资产管理反而成为券商的沉重包袱,券商必须改变资产管理的运作方式,将资产管理业务进行基金化运作,积极拓展以收费为主的新型资产管理业务,并将其发展成为证券公司未来的主要收入和利润来源之一。
以收费为主的资产管理业务收入主要取决于所管理资产的规模大小,而与二级市场走势联系不大,受市场波动影响小,能给券商营业收入带来稳定的贡献。在发达国家,资产管理业务早己成为现代投资银行最核心和重点发展的业务之一,资产管理业务收入在公司总收入中所占比重一般都在20%以上。中国证券公司必须借鉴国际同行经验,加强资产管理业务的产品开发和创新,为不同风险偏好、不同投资需求的客户提供多样化的理财产品,提供专业化的投资理财服务,将资产管理业务由“融资式”向“收费式”的模式转变,建立“以客户理财需求为核心、以产品创新为导向、以服务收费为利润来源”的新型资产管理业务模式。具体来说,证券公司应从以下几方面着手:
第一,服务对象应定位于规模资产所有者。资产管理业务与基金所反映的本质关系是一致的,区别就在于服务对象的定位与盈利方式的差异。基金是通过为多数中小投资者提供专业理财而收取管理费用、奖励费用、投资收益等。所以证券公司开展新型的资产管理业务应确定自己的服务对象为规模资产所有者。同时,吸引客户不能再简单地依靠对高回报和承担风险的承诺,而要充分发挥自身品牌和信誉的吸引力。
第二,要加强资产管理业务的产品开发和创新。我国证券公司要做强做大资产管理业务,就必须以产品为导向,加强资产管理业务的产品开发和创新利盟t650,为不同风险偏好、不同投资需求的客户提供多样化的理财产品。除了继续为投资者提供现有金融产品不同层次风险收益投资组合的增值型账户理财外,还可针对证券发行、企业购并、创新产品等专项业务,向部分投资者发起设立私募基金;同时,在条件成熟时还可依靠自身整体业务优势,逐步为客户提供套期保值、企业并购等特别目标账户理财业务,帮助客户实现长远战略发展规划和客户整体资产收益最优化;逐步介入社保基金、企业年金市场,为这类发展潜力巨大的低风险偏好客户提供专业化的投资理财服务。
第三,要加强不同业务部门的客户资源共享。据统计,美林的资产管理业务额由资产管理部门自身带来的仅仅占了一半左右,投资银行部门的回头客和经纪业务的重点客户是当前美林资产管理部门的重要客户源。显然,跨部门合作是美林资产管理业务发展壮大的重要推动力。中国证券公司发展资产管理业务也应借鉴美林经验,充分加强公司不同业务部门的客户资源共享,将投行、经纪等业务部门的重点客户积极拓展为资产管理业务的客户。
第四,要逐步拓宽资产管理业务的投资范围。目前,国内证券公司资产管理业务的投资领域仍十分有限,仅局限于国内依法公开发行上市的股票、债券、基金及中国证监会允许的其他金融工具。投资范围过于狭窄,将影响证券公司资产管理业务的拓展,制约其发展后劲。从国际经验看,证券公司资产管理业务的投资范围一般较广,除可以投资于证券市场中己有的各种金融工具外,还可以根据委脱方的要求来设计特定的投资工具,如资产证券化和一些专门的产业投资基金,如房地产基金。国内证券公司资产管理业务的投资范围也。可借鉴国际经验,由目前的股票、债券、基金逐步拓宽至资产证券化、房地产基金等领域,这样一方面可提高投资收益、分散投资风险,另一方面也可以满足不同类客户的个性化需求,从而有效增强资产管理业务的发展后劲。
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