对赌协议:能让人一飞冲天,也能一入地狱(三)-CMA地带
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一边天堂,一边地狱
神秘的对赌协议究竟是什么?
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对赌协议,在投资圈里一直是个神秘的话题。对于外界,更多人听到的还是“某某公司被对赌协议搞残了”,而对于对赌协议本身还不了解。
对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM)最初被翻译为“对赌协议”,或因符合国有文化很形象,一直沿用至今。但其直译意思是“估值调整机制”却更能体现其本质含义,所以我们日常听到的对赌协议,所涉及问题其实和赌博无关。
实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计,对赌协议可以有效保护投资人利益。在国外投行对国内企业的投资中,对赌协议已经应用。对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利王浣。所以,对赌协议实际上就是期权的一种形式。
但由于中国不熟悉对赌协议的规则玛琪诺,早期被霸王条款给坑了的企业反而是多数。除了上一期的永乐电器,还有很多你都想不到的公司,全都是因为对赌协议而凋零。
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吴长江引入软银赛富和施耐德后被逼出雷士照明
1998年底张涵钧,吴长江出资45万元,他的另外两位同学杜刚与胡永宏各出资27.5万元,以100万元的注册资本在惠州创立了雷士照明。从股权结构看,吴长江是占比45%的单一大股东,而相对两位同学的合计持股,他又是小股东。随着企业的做大,自2002年起“事情正在起变化”,股东之间的分歧开始悄然孕育,裂痕随即产生。
2005年,随着雷士的销售渠道改革,三位股东的矛盾全面爆发,其他两位股东激烈反对吴长江的改革方案。结果是吴长江支付给两位股东个八千万,两位股东退出雷士照明。但是雷士账上并没有足够支付股东款的现金。最终达成的折中方案是,两位股东先各拿5000万,剩余款项半年内付清。在兑现了一个亿的股东款之后,雷士账上几乎变成“空壳”,雷士照明极度缺钱。
2006年8月,在毛区健丽的牵线搭桥下,软银赛富正式决定投资雷士。8月14日,软银赛富投入的2200万美元到账,占雷士股权比例35.71%。
两年之后的2008年8月,雷士照明为了增强其制造节能灯的能力,以现金+股票的方式收购了世通投资有限公司(其旗下的三友、江山菲普斯及漳浦菲普斯专事节能灯灯管及相关产品的制造),其中现金部分须支付4900余万美元。
(图为吴长江)
当时雷士并没有足够的现金来支付这笔收购款,账上现金及存款仅有3000万美元。为了完成此次收购,雷士照明不得不再次寻求私募融资。在该次融资中,高盛与软银赛富联合向雷士照明投入4656万美元,李彩烨其中高盛出资3656万美元、软银赛富出资1000万美元。
此次融资,吴长江的持股比例因稀释而失去了第一大股东地位,持股34.4%;而赛富则因先后两次投资,持股比例超越吴长江达到36.05%,成为第一大股东;高盛以11.02%的持股比例成为第三大股东。
2010年5月20日,雷士照明登陆港交所,发行6.94亿股新股(占发行后总股本的23.85%),发行价2.1港元/股,募资14.57亿港元。
2011年7月21日,雷士引进法国施耐德电气作为策略性股东,由软银赛富、高盛联合吴长江等六大股东,以4.42港元/股(较当日收盘价溢价11.9%)的价格,共同向施耐德转让2.88亿股股票。施耐德耗资12.75亿港元,股份占比9.22%,因此而成为雷士照明第三大股东。
从雷士照明的股权结构来看,创始人吴长江早已失去第一大股东地位,而软银赛富在雷士上市以前就俨然已是相对控股的第一大股东。而失去第一大股东地位的吴长江,并未意识到自己面临局势的危险性。吴长江非但不担心自己的控制权旁落,反而在上市以后还大幅减持股票,直到转让部分股权给施耐德之后,吴长江(包括其个人及通过全资公司NVC合计)的持股比例下降到了17.15%的最低点。而赛富则还拥有18.48%的持股比例。
当财务投资人股东引荐大鳄型的产业投资人进入企业时,其中暗含的含义已经相当清晰了。以黑石、凯雷、KKR等为代表的PE机构,专门猎食性地入股一些价值被低估或者暂时陷入困境的企业,经过一番整合之后再将企业打包或者分拆出售给产业大鳄,而PE投资人则借此一进一出获得超额暴利。华尔街著名的记实商战图书《门口的野蛮人》,已经将此种情形描述得精彩纷呈。
2012年5月25日,吴长江被毫无征兆地“因个人原因”而辞去了雷士照明一切职务,而接替他出任董事长的则是软银赛富的阎焱,接替他出任CEO的则是来自于施耐德并在施耐德工作了16年的张开鹏。而据雷士内部人士透露,张开鹏与阎焱是南京航空航天大学的校友。
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真功夫”蔡达标引入中山联动和今日资本后身陷囹圄
1994年,潘宇海和蔡达标在东莞长安镇开了一间“168蒸品店”,后来逐渐走向全国连锁,并于1997年更名为“双种子”,最终更名为“真功夫”。真功夫的股权结构非常简单,夜店头像潘宇海占50%,蔡达标及其妻潘敏峰(潘宇海之姐)各占25%。2006年9月,蔡达标和潘敏峰协议离婚,潘敏峰放弃了自己的25%的股权换得子女的抚养权,这样潘宇海与蔡达标两人的股权也由此变成了50:50。
2007年蔡达标主导“真功夫”引入了两家风险投资基金:内资的中山联动和外资的今日资本,共注入资金3亿元,各占3%的股份。这样,融资之后,“真功夫”的股权结构变成:蔡、潘各占47%,VC各占3%,董事会共5席,构成为蔡达标、潘宇海、潘敏峰以及VC的派出董事各1名。
引入风险投资之后,公司要谋求上市,那么打造一个现代化公司管理和治理结构的企业是当务之急。但蔡达标在建立现代企业制度的努力触及另一股东潘宇海的利益,“真功夫”在蔡达标的主持下,推行去“家族化”的内部管理改革,以职业经理人替代原来的部分家族管理人员,先后有大批老员工离去。公司还先后从麦当劳、肯德基等餐饮企业共引进约20名中高层管理人员,占据了公司多数的要职,基本上都是由蔡总授职授权,潘宇海显然已经被架空纪家闺秀。
双方矛盾激化。2011年4月22日,广州市公安机关证实蔡达标等人涉嫌挪用资金、职务侵占等犯罪行为,并对蔡达标等4名嫌疑人执行逮捕。
蔡潘双方对真功夫的混乱争夺让今日资本顶不住股东压力,而选择退出奥斯特塔格。2012年11月30日,今日资本将旗下今日资本投资—(香港)有限公司(下称今日资本香港公司)所持有真功夫的3%股权悉数转让给润海有限公司。至此,真功夫股权又再次重回了蔡潘两家对半开的局面。
三年之后,真功夫原总裁蔡达标一案尘埃落定。根据广州中院二审判决,蔡达标构成职务侵占罪和挪用资金罪被维持14年刑期。随着蔡达标刑事案件终审判决生效,蔡达标所持有的41.74%真功夫股权已进入司法拍卖程序,有传言股权估值高达25亿元。
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27家PE深陷山东瀚霖上市对赌
2008年,山东瀚霖成立,公司主要是以石油副产品轻蜡油为原料,利用微生物发酵法从事长碳链二元酸系列产品及下游产品研发、生产及销售的生物高新技术企业。长碳链二元酸微生物发酵法的发明人、中国科学院陈远童教授被特聘为公司的首席科学家。
在2010年,山东瀚霖在《股权融资商务计划书》中称:公司计划集资30亿元人民币,5年内分三期完成6万吨/年的长链二元酸生产线芈茵扮演者。第一期工程为1万吨/年,2009年10月份开始正式投产,当年销售收入5000万元,实现净利润1700万元猿飞菖蒲。第二期工程2万吨/年2009年11月正式开工建设,计划2010年6月建成,成为世界最大的长链二元酸生产基地。预计2010年实现净利润3亿元。三期工程3万吨/年建成后,总生产能力达到6万吨/年,每年总产值将达到30亿元以上,利润超过10亿元。
山东瀚霖以2012年上市为对赌标的,在2011年以“忽悠”方式引入了27家PE机构投资14.08亿资金突击入股,其中包括知名PE机构硅谷天堂、中兴通讯旗下创投公司中兴合创。
投资山东瀚霖的机构和企业共为27家,投资金额高达1.76亿元,机构占股为28.95%。在这27家机构和企业中,出资额最大的是5000万元,投资方为烟台市广信投资发展有限责任公司。其次为青岛铜城投资咨询有限公司,投资额为1600万。新疆东凡股权投资合伙企业和天津合信股权投资基金合伙企业出资紧随其后李倩妮。其中,包括知名PE机构天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业(简称“硅谷天堂”)、中兴通讯旗下创投公司中兴合创,分别认购700万出资额和500万出资额,分别投资了5600万元和4000万元。其余的PE机构出资额多在500万元左右,投资额在4000万左右。
除两家机构外,其余的都是在2011年突击进入山东瀚霖,而且多集中在2011年下半年。如此高密度地投资山东瀚霖的原因就是:彼时山东瀚霖准备2012年上市,而签订的合同内容对赌的就是2012年上市成功,否则回购股份。
2012年,山东瀚霖上市失败,按照对赌协议九界至尊,若在2012年在中国中小板或者创业板上市失败林仔仔,则曹务波要回购股份。但官司缠身的曹务波无力偿还,于是2013年上半年,冷杉资本开始起诉曹务波。
2014年冷杉资本冻结了山东瀚霖的股权。
至此,27家PE退出无望,14亿打了水漂。
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海富投资”诉“甘肃世恒”履行对赌条款最高法惨胜
2007年,苏州工业园区海富投资有限公司(PE投资机构,简称海富投资)与甘肃世恒有色资源再利用有限公司(目标公司,简称甘肃世恒)、香港迪亚有限公司(甘肃世恒原唯一股东,简称香港迪亚)、陆波(甘肃世恒的实际控制人)签署增资协议,约定海富投资向甘肃世恒现金增资2000万元人民币。增资后,甘肃世恒变为中外合资企业。
增资协议第7条第2款,即业绩补偿条款(媒体报道多用对赌条款来简称本条内容,笔者以为不妥。实际上,对赌条款包括业绩补偿、上市时间对赌、股权调整等多种方式,本条内容只涉及业绩补偿,并未涉及其他对赌条款,因此不宜以对赌条款笼统地称呼)约定:若甘肃世恒2008年净利润完不成3000万元人民币,海富投资有权要求甘肃世恒补偿,若甘肃世恒未能履行补偿义务,海富投资有权要求香港迪亚补偿,并约定了补偿金额的计算方式。
海富投资于2007年11月2日依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币,其中114万余元认缴新增注册资本,1885万余元计入资本公积金。
2008年2月29日,甘肃省商务厅批准了增资协议、合营合同和公司章程。随后,甘肃世恒办理了相应的工商变更登记陈德彰。
2008年,甘肃世恒净利润不足3万元人民币,远未达到约定水平,由此触发了增资协议中的业绩补偿条款。
一审。经协商无果后,2009年,海富投资将甘肃世恒、香港迪亚、陆波诉至兰州市中级人民法院,要求支付协议补偿款1998万元人民币。2010年,一审判决驳回海富投资的全部诉讼请求。
海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判无效。
二审。海富投资不服一审判决,向甘肃省高级人民法院上诉,请求撤销一审判决,支持其诉讼请求。2011年,二审判决撤销一审判决,甘肃世恒与香港迪亚共同返还海富投资1885万元人民币及利息。
海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判无效。
再审。甘肃世恒和香港迪亚不服,向最高人民法院申请再审,请求撤销二审判决,维持一审判决。2012年,最高人民法院判决撤销二审判决,香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1998万元人民币,驳回海富投资的其他诉讼请求高蔡手机网。
海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判部分无效。
从2008年出现对赌纠纷到2012年最高法院一锤定音,四年时间,海富投资不仅承担着巨额的投资成本,而且背负着不知何时终结的诉讼时间成本,可以说海富投资在本次风投中彻底失败。
所以,还是那句话:投资有风险,对赌需谨慎。
责任编辑:chenpp
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